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Le blog de Sarah Guillou

Ce que la chute de Liz Truss, Première ministre britannique, nous apprend des marchés financiers

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Ce que la chute de Liz Truss, Première ministre britannique, nous apprend des marchés financiers
Les marchés sont-ils abusifs ou efficaces ?
© M.B.M - Unsplash

Le marché aurait-il perdu son cynisme légendaire ? Alors que The Guardian, commentant la démission de la Première ministre britannique Liz Truss, a conclu à la puissance des forces capitalistes du marché, d’autres voient dans le marché financier une conversion à la social-démocratie sanctionnant une politique jugée non soutenable, que le FMI a lui-même jugée « susceptible d’augmenter les inégalités ». Qu’en est-il vraiment ?

Revenons sur les faits. Liz Truss, qui avait remplacé Boris Johnson à la mi-septembre 2022, a dû démissionner quarante-quatre jours après son intronisation, et après une tempête sur les marchés financiers britanniques qui a conduit à la démission du ministre des Finances, Kwasi Kwarteng, puis à l’abandon des politiques incluses dans le mini-budget. Ce projet, annoncé le 24 septembre, comprenait des mesures de soutien temporaire aux ménages pour supporter le choc énergétique, mais également des réductions d’impôt pour un montant de 45 milliards de livres sterling, d’une ampleur (en % du PIB) inédite depuis le plan d’Anthony Barber il y a cinquante ans.

Chute de la livre sterling

La livre sterling a alors fortement chuté, le marché anticipant une hausse de l’inflation, déjà importante, mais aussi une trajectoire économique incapable de faire sortir l’économie britannique de ses problèmes structurels (productivité, faible investissement, déficit courant…). Le marché des devises n’a pas cru aux promesses de croissance du mini-budget. Ce faisant la chute de la livre renchérissait les importations et diminuait les termes de l’échange (prix des exportations sur prix des importations), aggravant le déficit courant avant que des effets de compétitivité prix ne relancent les exportations en volume.

Le marché des changes a été suivi par le marché des obligations d’Etat, dans lequel les investisseurs ont anticipé une augmentation du ratio de dettes sur PIB, ne croyant pas non plus que la croissance générée par ces dépenses fiscales compenserait le surcroît d’endettement induit par le déficit budgétaire. Ils ont exigé des taux longs bien plus élevés pour continuer à acheter des obligations d’Etat. Les taux des gilts (les bons du trésor britanniques « dorés sur tranche ») à trente ans sont montés à 5% le 27 septembre, contre 3,5% avant le mini-budget. Ce faisant, la valeur de marché des obligations déjà émises a fortement baissé, conduisant à des ventes de gilts, accentuant la chute de leur valeur. Et alors que la banque d’Angleterre avait précédemment entamé un programme de vente de gilts pour assécher les liquidités sur le marché et lutter contre l’inflation, les fonds de pension britanniques se sont vus contraints de renforcer leurs garanties en vendant des gilts. Le marché des obligations d’Etat est devenu fortement baissier et dominé par les vendeurs.

Amplification due aux fonds de pension

Les activités financières des fonds de pension britanniques sont telles qu’elles les ont conduits à financer des achats d’obligations par emprunt collatéralisé sur les obligations en portefeuille afin de couvrir le risque inflationniste et de taux. Les LDI (liability driven investments) sont devenus des instruments de plus en plus utilisés par ces fonds, notamment ceux fonctionnant en DB scheme (defined benefit). Les dettes (envers les cotisants) de ces DB schemes se monteraient à 1 700 milliards de livres (fin mars 2021) et entre 1 000 et 1 500 milliards sont couverts par des LDI. Les produits dérivés (les LDI) exigeant des montants de garantie basés sur la valeur des gilts, les fonds ont été obligés en masse de vendre des gilts pour obtenir la liquidité nécessaire pour faire face aux appels de garantie.

Réaction énergique de la Banque d'Angleterre

La panique n’était pas loin et a conduit la Banque d’Angleterre, le 28 septembre, à intervenir en rachetant des gilts dont plus personne ne voulait pour 65 milliards de livres sterling. Le calme est revenu sur les marchés après l’arrivée de Jeremy Hunt aux Finances, puis la démission de Liz Truss. Dans l’intervalle, la séquence aura montré que l’économie britannique inquiétait les investisseurs au point qu’une politique manquant de cohérence conduisait à faire fuir les investisseurs. Au passage, l’économie britannique en sort plus affaiblie : perte de réserves de change, augmentation du bilan de la Banque d’Angleterre qui cherchait au contraire à restreindre son offre monétaire, hausse des taux longs et augmentation de la charge de la dette, sans compter l’image d’une économie si vulnérable aux marchés.

Car le problème majeur de la sensibilité des économies au financement des marchés est le caractère auto-renforçant des mouvements de marchés : les ventes appellent les ventes, la perte de valeur intensifie la perte de valeur, les économies fragiles sortent plus fragiles après la crise. Ce mécanisme de renforcement des croyances a été bien documenté et constitue le danger de marchés où se concentrent des risques systématiques comme la concentration d’actifs très sensibles à des chocs de taux, par exemple (les LDI). Mieux vaut éviter la tourmente des marchés.

Clairvoyance des marchés

Ces derniers n’ont donc pas perdu le cynisme sous-jacent à des réactions dénuées de mesures et de responsabilité politique. Mais ils révèlent assez souvent une certaine clairvoyance économique. Ils ont sanctionné un programme incohérent jugé incapable de tenir ses promesses de croissance. Il est difficile de conclure à une sanction abusive ni de dire que la sanction était porteuse d’une analyse politique des retombées économiques et sociales d’un plan de dépenses budgétaires. Le problème était surtout que ce mini-budget n’était pas financé, dans un contexte de hausse des taux et de l’inflation. Cela n’a d’ailleurs pas échappé à Bruno Le Maire, qui a brandi cette réaction des marchés comme une épée de Damoclès au-dessus des Etats trop dispendieux.

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