Monétaire: La méthode japonaise pourrait faire école

TOKYO/WASHINGTON/FRANCFORT (Reuters) - La Banque du Japon (BoJ) a reçu des sollicitations de la part de plusieurs banques centrales, Réserve fédérale incluse, pour savoir comme fonctionne son programme de "maîtrise de la courbe des rendements", ont dit lundi des sources proches du dossier.

A l'inverse de ses homologues, qui privilégient l'action sur les taux courts, la méthode suivie par la BoJ vise à ancrer les taux longs et qu'elle puisse intéresser d'autres instituts d'émission en dit long sur les dilemmes auquels ces derniers sont confrontés.

Seule la Fed a pu éloigner raisonnablement les taux d'intérêt de zéro depuis la crise financière de 2007-2009 mais elle risque fort de les faire redescendre face aux incertitudes sur la croissance mondiale et à une inflation qui ne veut pas repartir.

Si l'on admet que les grandes puissances économiques sont à présent toutes dans une situation d'inflation faible, de croissance atone et de taux d'intérêt ultra-bas, alors le modèle classique d'intervention des banques centrales est peut-être dépassé, sans qu'il existe dans l'immédiat un substitut.

"Je suis ouvert à tout un tas d'alternatives en matière de politique monétaire", a dit Charles Evans, le président de la Fed de Chicago. "Ce qui est vraiment important c'est que quoi qu'on fasse on puisse prouver qu'on accomplira les objectifs de notre mandat avec tel ou tel outil".

UN PEU PLUS LOIN QUE LES AUTRES

La Fed, la BoJ et la Banque centrale européenne (BCE) n'ont pas hésité à faire fi de l'orthodoxie pour combattre la crise. Chacune a acheté massivement des actifs pour abreuver l'économie en liquidité jusqu'à plus soif, ce que l'on appelle l'assouplissement quantitatif (QE), et semble prête à récidiver même si l'efficacité de la méthode fait débat.

Mais la BoJ est allée un peu plus loin que les autres dans le non conventionnel.

Voici trois ans, alors que les taux courts étaient déjà dans le négatif sans grand effet, elle a tenté l'expérience d'ancrer les taux longs non loin du zéro dans le but de redonner des couleurs aux dépenses de consommation.

La BoJ vise ainsi un taux donné pour une échéance spécifique et achète autant de titres que nécessaire pour l'atteindre; c'est clair à la fois pour le grand public et les entreprises.

Lael Brainard, l'une des gouverneurs de la Fed, avait évoqué le concept à l'occasion d'une manifestation organisée par la banque centrale en mai.

"Une fois que les taux courts que nous avons l'habitude de prendre pour référence ont touché zéro", avait-elle dit, "on peut se tourner vers des taux d'intérêt un peu plus longs, par exemple les taux à un an dans un premier temps, et si le besoin de plus de stimulants se fait sentir, on peut peut-être encore progresser le long de la courbe, vers les taux à deux ans".

La méthode a parfois marché au Japon mais elle semble cependant mi-figue mi-raisin.

Le rendement de l'emprunt à 10 ans, plus particulièrement visé par la BoJ, s'est pour l'essentiel tenu proche de son objectif et les ventes au détail ont augmenté annuellement durant les 31 derniers mois, à l'exception d'un seul, ce que l'on n'avait plus vu au Japon depuis le début des années 90.

En revanche, l'inflation ne s'est jamais ne serait-ce qu'approché de l'objectif de 2% fixé par la BoJ et certains se demandent si la méthode employée ne finit pas par se retourner contre son instigatrice.

"Le risque est qu'en encadrant les taux longs, les banques centrales altèrent, et non pas renforcent, les anticipations d'inflation", observe Kazuo Momma, un ex-responsable de la BoJ devenu économiste de l'institut d'études Mizuho.

UNE MÉTHODE PAS SANS RISQUES

La BoJ a été obligée de proposer des racheter des obligations à 0,11% en quantité illimitée en juillet 2018 pour empêcher les taux longs de monter au-dessus de l'objectif; la processus de remontée des taux alors enclenché par la Fed avait en effet provoqué une hausse des rendements obligataires de par le monde.

Fixer un plancher aux rendements obligataires ne serait pas plus aisé pour la BoJ car si elle réduisait trop ses achats obligataires, afin de doper des taux chancelants, elle serait en contradiction avec son engagement de faire tourner activement la planche à billets jusqu'à ce que son objectif d'inflation soit satisfait.

Au contraire, la perspective de voir la Fed peut-être abaisser les taux bientôt fait baisser les rendements obligataires partout, y compris au Japon où celui à 10 ans a touché en juin un plus bas de près de trois ans de -0,195%.

PAS POUR LA BCE MAIS QUID DE LA FED?

La Fed a tâté de la méthode japonaise en 2011 et en 2012, lorsqu'elle avait vendu des obligations courtes pour en racheter des longues, dans le cadre d'un programme appelé "Operation Twist". Cela avait permis d'abaisser sensiblement certains coûts subis par le consommateur, dans le crédit immobilier en particulier, et s'était même traduit par une hausse de l'inflation.

Mais viser explicitement des taux de rendement bien particuliers risque de ne pas se faire tout seul car l'on pourrait craindre alors que la banque centrale outrepasse son mandat et devienne par trop intrusive sur les marchés.

Pour la BCE, la maîtrise de la courbe des rendements est exclue pour un autre motif. Il n'existe pas d'emprunts englobant toute la zone euro et cela veut dire que la BCE devrait prendre pour cible des emprunts souverains bien précis au sein de la zone euro.

Si elle tentait de réduire, ou simplement de viser, l'écart entre les rendements obligataires de différents pays, on pourrait l'accuser de protéger les pays un peu trop cigales.

La Fed pour sa part devrait s'interroger sur le degré de contrôle qu'elle voudrait ou pourrait exercer sur le marché des emprunts d'Etat américains.

Les analystes font valoir que la présence omnipotente de la BoJ sur le marché des emprunts d'Etat japonais (JGB) explique en grande partie sa réussite. Des années d'achats en masse ont fait que la BoJ détient actuellement 45% à peu près du marché.

La Fed n'a elle que 13% environ des 15.900 milliards de dollars de Treasuries disponibles sur le marché secondaire.

"La BoJ a une mainmise sans égale sur le marché obligataire", fait valoir un responsable au fait de la politique de la banque centrale nippone. "Ce qui fait de la maîtrise de la courbe des rendements un outil extrêmement puissant".

(Wilfrid Exbrayat pour le service français, édité par Véronique Tison)