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Bataille du luxe entre Hermès et LVMH : le décryptage

Publié le

Dix jours après l'entrée surprise de LVMH dans le capital d'Hermès, l'AMF ouvre une enquête, et Bercy multiplie les appels à changer la loi. Guillaume Sarrat de Tramezaigues, docteur en sciences économiques et directeur du master finance et stratégie à SciencesPo, décrypte l'affaire pour l'Usine Nouvelle.

Bataille du luxe entre Hermès et LVMH : le décryptage

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En partenariat avec Industrie Explorer

LVMH a procédé à une prise de participation à hauteur de 17,1 % chez Hermès, qui n'avait été "ni désirée ni sollicitée".  Que peut concrètement faire LVMH grâce à cette montée au capital ?

Techniquement, la part de 17,1% ne lui ouvre pas de portes sur la gouvernance d’Hermès. Acquérir ces parts du capital ne lui permet pas de faire autre chose que de profiter de la rentabilité des actions. En effet, même si LVMH devient le premier actionnaire, le groupe demeure minoritaire du point de vue décisionnel, par rapport à la famille. Le groupe Hermès compte plus de 300 actionnaires familiaux : cela pourrait sembler concourir à une dilution de la gouvernance familiale mais cette famille vote en bloc, et détient 73% du capital de l’entreprise,  comme l’indique le procès verbal de l’assemblée générale du groupe datant de mai dernier.

Le capital flottant ne représente que 27%, dont LVMH a acquis plus de la moitié.

Que se passerait-il si LVMH raflait la totalité de ces 27% ?


Le groupe n’aurait toujours pas de pouvoir décisionnel… à moins de parvenir à négocier avec l’une des trois branches de la famille Hermès. Cela semble aujourd’hui peu probable : la famille montre depuis une semaine qu’elle y est farouchement opposée. Elle  affirme qu’elle fait front commun, aucune des branches n’étant prête à céder sa participation. 

Et pour sa part, LVMH se fait fort de souligner n’avoir jamais eu pour objectif de demander un siège au conseil de surveillance !

Equity swap

La particularité des equity swap est de libérer de la trésorerie pour pouvoir spéculer. Au lieu d’acheter une action, l’investisseur n’achète que le droit à parier (sur la future hausse ou baisse de l’action), soit 1 à 3% de la valeur de l’action. Ce levier, qui permet de ne débloquer que des faibles montants de départ, démultiplie les gains ou pertes potentiels.

Cet outil est très utilisé par les groupes industriels, en particulier dans l’aéronautique, pour se couvrir contre le risque de fluctuation des taux de change et des taux d’intérêt.
Hermès n’a pas été informé alors que toute société doit déclarer auprès de l'AMF quand elle franchit au moins le seuil de 5 % du capital. Comment ce mécanisme est-il possible ?

La prise participation soudaine dans le capital d'Hermes par LVMH a été rendue possible grâce à l'utilisation de produits dérivés financiers particuliers dits «equity swaps» qui ne sont pas compris légalement dans le calcul des franchissements de seuil.

Comme d’autres produits dérivés que sont les futures, les forward ou les options, les equity swap sont un pari à la hausse ou à la baisse sur un sous-jacent qu’est par exemple l’action Hermès. La particularité est qu’arrivé à l’échéance de ce contrat, le parieur est payé en numéraire (en monnaie sonnante et trébuchante, NDLR). Le montant correspond à la différence entre la valeur du sous-jacent à l’échéance et la valeur initiale.

Mais des avenants peuvent être signés pendant la vie de ce contrat à terme. La livraison finale peut se faire non pas en numéraire mais en capital physique, c’est-à-dire en actions du sous-jacent concerné.

Tandis qu’une livraison en numéraire correspond uniquement à une opération de spéculation, une livraison en actions physiques correspond à une montée au capital !

C’est précisément ce que LVMH a fait : le groupe a contracté des swaps dès 2007 sur l’action Hermès, en ne pariant que sur la variation de ce sous-jacent. L’échéance finale était fixée à janvier et mai 2011. Un avenant a été signé entre les contreparties les 21 et 24 octobre 2010, pour préciser que le dénouement se ferait en capital physique et non en numéraire.  Immédiatement après, LVMH a déclaré sa montée au capital d’Hermès.
 
Qui a signé cet avenant ?


Toute la question est là. LVMH a contracté ces swaps via plusieurs de ses filiales, en particulier la holding au Luxembourg, ce qui n’a rien d’illégal. Un tel avenant peut être signé avec n’importe quel spéculateur sur le marché. S’agit-il d’une multitude de petits porteurs ou bien d’un seul ou deux gros porteurs d’actions ? Nous ne le savons pas aujourd’hui. Ces contreparties seront certainement connues dans le cadre de l’enquête menée aujourd’hui par le gendarme de la Bourse, l'Autorité des marchés financiers (AMF), qui dira si l'opération de LVMH est conforme ou pas à la réglementation.

En quoi l’opération peut-elle ne pas être conforme ?

La réglementation ne prévoit pas déclaration particulière dans le cadre d’une prise de participation via des equity swaps. En effet, les equity swaps n’entrent pas dans la réglementation de l’AMF, le code monétaire et financier, qui a été révisé par une ordonnance entrée en vigueur le 27 août 2009. Depuis 2009, ce code monétaire et financier prend compte les produits dérivés dans les calculs de franchissements de seuils de participation au capital soumis à déclaration. Mais les produits dérivés dénouables en cash n’ont pas été inclus.

L’AMF les a-t-elle « oubliés » ?

Le rapport Field qui date d’octobre 2008 avait identifié à l’époque le risque lié aux equity swaps. Il avait prévu ce cas de figure. Mais le législateur n’a pas suivi les recommandations du rapport, pour ne pas trop compliquer les démarches des spéculateurs et risquer un amoindrissement de la liquidité du marché.

Quand la ministre de l’Economie Christine Lagare appelle aujourd’hui à intégrer les produits dérivés dénouables en cash, soit ces fameux equity swaps, dans le code monétaire et financier, elle revient là-dessus. Il s’agit d’un appel à aller vers une meilleure structuration et transparence du marché, quitte à subir des barrières à la liquidité du marché.

Que se passerait-il si l’AMF estimait que l’opération n’est pas conforme, et opposait à LVMH des sanctions ?


LVMH serait tenu de vendre ses actions. Ce serait l’extrême. Mais cela est peu probable. LVMH pourrait aussi être empêché de faire valoir son droit de vote en assemblée pendant une durée déterminée.

Je suppose que l’AMF va orienter son enquête sur les avenants et voir dans quelle mesure il est légal d’effectuer un avenant de cette nature sur un equity swap.

Difficile toutefois de croire que le groupe LVMH, doté d'un conseil juridique de grande qualité, ait commis une erreur d’investissement. De prime abord, j’aurais tendance à dire que son opération exploite une faiblesse dans le système de réglementation.

Ceci dit, LVMH avait la semaine dernière une position créditrice de 800 millions d’euros sur le pari fait : si le groupe n’était pas livré au final en capital physique mais en numéraire, il ferait de toutes les manières une excellente opération financière.

LVMH a une justification purement financière à être intéressé au résultat d’Hermés. Hermés a été bien plus rentable que LVMH ces 10 dernières années. La croissance annuelle des bénéfices d’Hermès lissée sur 10 ans est de 14% contre 7,6% pour LVMH, tandis qu’en valeur absolue, la marge opérationnelle d’Hermès de 2009 est de 24,2% contre 18% pour LVMH.

Y a-t-il d’autres groupes industriels menacés de ce type d’entrées surprise au capital ? Michelin par exemple ?

Michelin a effectué de très grandes augmentations de capital, ce qui a pour effet d’augmenter le capital flottant sur le marché. Cela présente donc un risque potentiel. Néanmoins, Michelin pèse plus qu’Hermès : les risques sont très faibles. Par ailleurs, acquérir une part de capital flottant ne permet pas d’être décisionnaire. Par contre, la gouvernance stratégique de Michelin qui semble aujourd'hui financièrement porter ses fruits pourrait aiguiser les appétits des investisseurs et spéculateurs

En outre, la loi va changer à très court terme : on peut s’attendre à un changement de législation rapide, même sans attendre la clôture de l’enquête de l’AMF. Bercy très fortement tenu à marquer sa volonté sur ce point. Il semble donc difficile que d’autres groupes industriels puissent profiter de cette carence dans la législation. Les suivants devront trouver une autre faille !

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