Dans les mois qui ont précédé la crise financière actuelle, les fonds de « private equity » semblaient pouvoir financer des rachats d'entreprise pour des montants considérables - des dizaines de milliards de dollars - et avec des taux d'endettement très élevés - jusqu'à 75 %. Aucune entreprise ne semblait protégée du risque d'un LBO (Leveraged Buy-Out) et on s'interrogeait sur l'avenir même des sociétés cotées. Soumises à des contraintes réglementaires de plus en plus fortes, et asservies aux rigueurs des résultats trimestriels, n'étaient-elles pas devenues non compétitives par rapport à des entreprises dépendant d'un seul actionnaire, à qui celui-ci pouvait donner des objectifs précis sur un horizon de temps plus long ?
Depuis que la crise financière a remis en évidence le risque lié à un niveau d'endettement élevé, certains y voient au contraire la fin du règne de la « private equity », dont ils dénoncent l'exploitation à court terme des ressources de l'entreprise. En fait, les LBO peuvent réussir grâce à deux leviers de création de valeur : un endettement plus élevé et un management plus exigeant.
On était en droit de s'interroger sur la légitimité et sur la pérennité du modèle, lorsqu'un niveau d'endettement élevé, très supérieur à celui accepté pour les sociétés cotées, était à lui seul le principal levier de création de valeur. Un calcul simple montre en effet que, en augmentant de 35 à 70 % le ratio d'endettement (rapport dette sur total des capitaux investis), on peut, sans rien changer à la rentabilité économique de l'entreprise, multiplier par deux ou trois la rentabilité des fonds propres. Ces excès d'endettement ne seront sans doute plus possibles - en tout cas pour un certain temps - et les dirigeants des grandes entreprises cotées pourront, si leurs entreprises sont raisonnablement performantes, être moins inquiets de la menace.
Mais il restera le levier principal - et légitime - de création de valeur des LBO : l'amélioration de la performance opérationnelle des actifs achetés. L'expérience montre que, en simplifiant le cadre de fonctionnement, en concentrant les énergies sur quelques objectifs - et notamment celui du cash-flow -, en accroissant fortement la motivation financière des dirigeants, les meilleurs fonds de « private equity » obtiennent des entreprises qu'ils rachètent des performances remarquables. J'en ai été personnellement témoin avec le désinvestissement de la branche matériaux de spécialité de Lafarge, rachetée par des fonds en 2001 et qui, cinq ans plus tard et avec son troisième actionnaire, est une entreprise performante et prospère, alors qu'elle n'avait jamais trouvé son bon positionnement au sein du groupe. Comme ce genre de situation existera toujours, il y aura une place pour des opérations fondées sur l'efficacité du management et pas seulement sur l'endettement.
Il est par contre plus difficile de comprendre quel sera l'avenir à long terme de ces affaires, puisque la durée de vie des fonds qui les achètent est par définition limitée. Reviendra-t-on au modèle classique de remise sur le marché, la phase « private equity » permettant de créer une nouvelle société cotée plus solide ? Ira-t-on vers la revente entre fonds successifs - mais comment trouver les leviers pour obtenir des rendements toujours plus élevés sans jouer sur un endettement excessif - ? Ou les fonds privés qui gèrent leur propre argent, donc sans limitation de durée, trouveront-ils là un rôle à jouer ? Ce qui est à peu près certain, c'est que, à côté des start-up innovantes - qui peuvent devenir des Microsoft -, des entreprises « cathédrales » qui savent exploiter des positions acquises tout en prenant les virages stratégiques nécessaires, et des PME familiales, il y a de la place pour des investisseurs professionnels et engagés dans la propriété et le management de l'entreprise. La crise financière aura seulement permis de redécouvrir les limites de l'illusion financière - jusqu'au prochain miroir aux alouettes !
Bertrand Collomb
