Quand la pompe à finances s'assèche

D'habitude ils ont les traits tirés par les nuits de négociations et ne s'attardent guère au cocktail qui suit la remise des oscars de la profession par le mensuel « Private Equity Magazine ». Mais l'autre semaine, pour l'édition 2008, investisseurs, conseils et gérants de fonds affichaient des mines reposées et des visages bronzés. Même si la tension s'exprimait autrement, ils paraissaient moins surmenés. Calmes, très calmes, les affaires... Plus d'opérations supérieures à un milliard d'euros à l'horizon. Plusieurs mois pour boucler le financement d'une acquisition de quelques dizaines de millions. Pas de doute, la machine LBO est grippée.

La bulle n'a pas explosé violemment comme certains oiseaux de mauvais augure le prévoyaient. Elle se dégonfle depuis l'été et l'éclatement de la crise financière qui est venue de l'immobilier américain. « Ça baisse moins vite que la Bourse. Mais ça repartira beaucoup moins vite », prédit Charles Diehl, du fonds d'investissement Activa Capital. Le marché français de l'investissement en capital a chuté de 38 % en 2007 et n'est pas prêt de se redresser. Si 8,7 milliards d'euros ont été investis au second semestre de l'année écoulée, c'est deux fois moins que douze mois plus tôt.

les prêteurs de dettes lbo aux abonnés absents

La performance passée du capital-investissement permet aux actionnaires financiers d'attendre le retour des beaux jours. Le taux de rendement de leurs placements flirte avec les 30 %. Des multiples de trois à quatre fois la mise sur plusieurs de leurs participations n'avaient rien d'exceptionnel ces dernières années. La société d'investissement Eurazeo affiche même un profit record de plus de 850 millions d'euros en 2007, principalement grâce à deux cessions en février dernier : l'opérateur de satellites Eutelstat et le loueur de camions Fraikin.

Le retour aux affaires des banquiers semble plus aléatoire. Les prêteurs de dettes LBO sont aux abonnés absents. Deux des plus gros du secteur, Royal Bank of Scotland et Barclays auraient sur les bras 15 à 30 milliards d'euros de dettes LBO qu'ils n'ont pas réussi à refinancer. Il y a seulement quelques mois, une dizaine de coups de fil auraient suffi à les en débarrasser.

La crise de liquidités due à celle des subprimes et le brutal retour de l'aversion au risque des banquiers a asséché le marché. Aux aléas financiers s'ajoutent les incertitudes sur l'économie mondiale et la croissance française. Quelques secteurs semblent interdits de LBO en raison d'une trop forte exposition à la conjoncture comme la distribution ou les matériaux de construction. « La grande inconnue reste la profondeur du ralentissement économique. Est-ce un tsunami ou juste des vaguelettes ? », s'interrroge Xavier Moreno, d'Astorg Partners, l'un des grands anciens du métier qui en a vu d'autres.

Pour les industriels, il est plus difficile de rester zen. Plusieurs serial entrepreneurs en LBO trouvent le temps long. Renoncer à un troisième LBO quand une partie des gains réalisés lors du premier ont été réinvestis dans le deuxième a du mal à passer. « Dans une telle zone de risque, tenter un nouveau LBO serait contraire à l'intérêt social de l'entreprise », confie l'un des « jeunes » patrons d'une entreprise industrielle sous LBO.

Plusieurs opérations tardent à sortir.C'est le cas de la revente de Cegelec (ingénierie électrique, cédée par Alcatel à Alstom en 1998 puis à Charterhouse et CDC en 2001 ). Acquise début 2006 par LBO France pour un peu moins de 1,2 milliard d'euros dont 500 millions de dette, le groupe serait prêt à sortir du périmètre de l'un des principaux fonds français. L'entreprise de prêt-à-porter Gérad Darel, le fabricant de meubles Roche-Bobois ont fait machine arrière. La division préparation de fruits du géant irlandais Kerry et l'emballage de Saint-Gobain tardent aussi à sortir sur le marché. Des contretemps qui ne sont pas neutres en termes de stratégie industrielle globale.

A l'inverse, le passage à vide des fonds d'investissement permet à des industriels de se repositionner à l'achat alors que les valorisations précédentes ne leur laissait aucune place. « Ils sont très actifs depuis un an, précise David Bernard, le vice-président en charge du private equity chez Thomson Financial, même si leurs transactions étaient noyées dans la masse des LBO. » En attendant, certains fonds d'investissement partent à la chasse à l'actif industriel sous-coté en Bourse comme Wendel l'a démontré avec son intrusion au capital de Saint-Gobain (lire p. 15) ou dans Eurazeo avec son entrée (amicale) à Air liquide.